（报告出品方/作者：东方证券，张颖，王婉婷，周天恩）
一、消费金融：行业迈入合规发展期，数字化为行业发展注入新动能
1.1、行业现状：监管筑基，合规发展
中国消费贷款最早可追溯至 20 世纪 80 年代，提供服务的主体由商业银行逐渐扩充至消金公司、 互联网金融公司等。在 2009 年设立首批试点消费金融公司后，消费金融进入快速发展阶段。
消金公司试点扩容，互联网金融快速发展。 2009 年，原银监会颁布《消费金融公司试点管理办法》，在北京、上海、天津、成都 4个城市开 放消费金融试点，国内首批 4 家持牌消费金融公司：北银消费金融、中银消费金融、捷信消费金 融和锦程消费金融成立。 2015 年 6 月 10 日，国务院常务会议决定放开市场准入，将原在 16个城市开展的消费金融公司 试点扩大至全国。而后，随着互联网经济的快速发展和金融环境的不断完善，大型电商、消费分 期电商、网贷平台、P2P 平台、细分领域平台等开始布局消费金融。 2017 年 7 月，根据互金专委会任周宏仁介绍，中国互联网金融平台一共有 1.9 万多家。从业态上 看，现有互联网金融业态一共有 21 类，包括网络借贷、互联网资产管理、网络众筹等。其中，网 络借贷平台累计有 6000 多家，互联网资产管理将近 3500 家，网络众筹有 800 家。
2017 年，行业迅猛发展后出现侵犯消费者权益的违法违规现象，监管部门开始加大整治力度。 2017 年底规范整顿“现金贷”的通知等一系列监管政策出台，对过度授信、不当催收、畸高利率、 侵犯隐私等行业高速发展背后的问题进行严肃整顿，行业进入规范调整，众多违规 P2P、网贷平 台等逐步清退，市场增速下降。2020 年网贷新规等监管政策相继出台，随着监管规范整顿的深入， 消费金融行业逐步迈入合规发展的时代。
14 家平台企业金融业务整改基本完成。2023 年 1 月 7 日，中国人民银行党委书记、 中国银行保险监督管理委员会主席郭树清接受了采访。谈及金融部门将如何持续发力支持民营经 济的问题时，他强调，下一步金融机构将进一步树立“一视同仁”理念，公平公正对待各类所有 制企业。同时他表示 14 家平台企业金融业务专项整改已经基本完成，少数遗留问题也正在抓紧 解决。后续将实行常态化监管，鼓励平台企业合规经营，在引领发展、创造就业、国际竞争中大 显身手。
1.2、市场空间：需求渐增，科技助力
随着中国居民生活水平提升，人均可支配收入增加，居民消费水平提升为消费信贷的发展夯实了 基础。在此背景下，中国消费贷款余额呈现增长态势，零售信贷公司可触达的市场空间预计同比提升。 2022 年 11 月，中国消费贷款余额达到 56.04 万亿元。
随着技术发展，互联网为传统消费金融运营模式带来深刻变革，推动行业向线上化、数字化发展 迈进，这拓展了服务半径，触达长尾客户，拓宽了市场增量空间。根据艾瑞咨询的资料，按在贷 余额总额计，中国消费信贷科技市场规模由 2017 年的人民币 1.4 万亿元增加至 2021 年的人民币 5.2万亿元，复合年增长率为38.2%，并预期将于2026年达到人民币8.1万亿元，2021年至2026 年的五年复合年增长率为 9.2%。根据计算，2017-2021 年，中国消费信贷科技市场的余额占比逐 渐提升，由 4.4%增长至 9.5%。
1.3、业务模式：互金平台发力助贷&联合贷模式，整改后集中度提升
从消费贷款余额构成来看，传统银行信用卡仍为第一大主体，以蚂蚁集团、陆金所、360 数科、 乐信为代表的互联网金融平台凭借自身生态场景、高流量及数据技术优势获得快速增长，其管理 余额规模已经超越银行自营消费贷，成为份额贡献率仅次于信用卡的第二大主体。互联网信贷拥有依托大数据和模型进行风险评估、全流程线上自动运作、急速审批放款的客户体 验等优点，是目前中国消费贷款余额构成中的重要组成部分。参与信贷科技的主体主要包括持牌 机构自营以及互金平台两类机构。
从商业模式上看，互联网金融平台主要有三种模式：银行自营模式、助贷模式及联合贷款模式。 自营模式：银行自主品牌经营产品，利用自己线上渠道服务银行自有客户。银行根据自己存 量客户信息，选择优质的客户放贷。常见的产品类型有各类银行的公积金贷款、各类税务贷 以及各类银行主导的场景贷款等。 助贷模式：第三方机构发挥自身的场景、数据及科技优势，帮助银行改善客户筛选、信用评 估、风险管控、贷款催收等流程。 联合贷模式：银行以及有贷款资质的机构，按约定比例出资共同发放贷款。联合贷款模式的 合规要点：一是独立风控，即核心风控环节不得外包，银行应当独立对所出资的贷款进行风 险评估和授信审批。二是遵守跨区经营限制的规定。2017 年开始，受行业规范整顿的影响，中尾部平台出现出清现象，互联网金融平台整体的集中度 不断提升。
二、蚂蚁集团整改进程
2.1、整改前：消费信贷余额达1.7万亿
蚂蚁集团是中国最大的线上消费信贷和小微经营者信贷科技服务商。根据蚂蚁集团招股说明书， 公司的花呗和借呗产品是中国居民广泛使用的消费信贷产品。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，约 5 亿用户通过公司的微贷科技平台获得了消费信贷，公司平台促成的消费信贷余额为 17,320 亿元、小微经营者信贷余额为 4,217 亿元。 花呗：花呗是中国第一批为普通消费者的日常消费所提供的数字化无抵押循环消费信贷产品。 符合条件的支付宝用户在购买商品时即可使用其花呗信用额度。截至 2020 年 6 月 30 日，花 呗用户的平均余额约为 2,000 元。 借呗：借呗是一个数字化无抵押的短期消费信贷产品。公司推出借呗，供公司平台上积淀了 一定信用记录的花呗用户进行较大额消费时使用。
2.2、蚂蚁整改要求及进展
2020 年 12 月，中央政治局会议、中央经济工作会议对强化反垄断和防止资本无序扩张等作出了 一系列重要部署，对做好相关金融管理工作提出了明确要求。中国人民银行表示，金融管理部门 将以此为根本遵循，依法依规监管金融市场主体，严肃查处违法违规行为，强化约束资本无序扩 张，维护公平竞争和金融市场秩序。2020 年 12 月 26 日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局 等金融管理部门联合约谈了蚂蚁集团。自 2020 年 12 月份四部门联合监管约谈以来，蚂蚁集团建立专门团队，在金融管理部门指导下制 定整改方案，积极开展整改工作。
三、互联网金融平台整改进程
3.1、陆金所
陆金所在2021 年 3 季报中披露，其网贷产品历史存量已彻底清零，标志着 P2P 存量资产曾达 1600 亿元规模的陆金所，实现了 P2P 业务的平稳退出。 在网贷业务彻底清零的同时，陆金所控股新增贷款流向小微企业的占比逐渐提升，保持对实体经 济的信贷支持力度。
3.2、京东数科
2020 年 11 月 16 日，上交所披露了京东数科对于科创板上市首轮问询函的回复。京东数科针对公 司股权结构、业务、治理与独立性、风险因素和合规性等问题逐一进行了回复说明。同时，京东 数科还在回复中披露，共有三家子公司（北京 P2P 和丰网贷、厦门 P2P 易汇利网贷和旭航网贷） 因申请备案试点资质曾从事 P2P 业务，三家主体均不再从事 P2P 业务，且存量业务均已结清。
3.3、乐信
根据乐信公告，截至 2020 年底，乐信管理在贷余额 760 亿元，同比增长 26%；促成贷款 1765 亿 元，旗下桔子理财 P2P 业务已按照监管要求完成清退，实现投资人 100%本息兑付。2021 年 1 月 26 日，乐信推出三个创新产品——约惠、买鸭、消费号，意在活跃平台用户和商户，释放消费场 景活力，代表其开始全面发力 To B 消费科技服务。
3.4、信也科技
2020 年 10 月，中国最早成立的 P2P 网贷平台拍拍贷（现已更名为“信也科技”）发布公告称， 已成功完成存量（网贷）业务的清零和退出，成为首家完成清退的上市网贷平台。
四、横向对比：头部平台借助各自资源禀赋形成差异化发展
4.1、贷款存量
根据上市公司披露的数据，360 数科及信也科技的存量贷款规模保持稳健增长，陆金所及乐信的 贷款存量在 2022 年受疫情扰动经历波动。
4.2、业务模式
对比头部平台业务模式变化，陆金所自担风险比例提升，360 数科表内贷款占比总体稳定，乐信 &信也科技资金均来自合作伙伴。 陆金所： 陆金所控股通过平安普惠企业管理有限公司及其子公司、平安普惠融资担保有限公司和重庆金安 小额贷款有限公司开展零售信贷业务；通过陆金所开展财富管理业务。2019 年 7 月 18 日，陆金 所控股退出 P2P 业务；此后公司自担风险的贷款量增加，担保收入大幅增长。陆金所控股零售贷款业务的资金来源主要是银行和信托。2018 年后，公司 P2P 业务快速出清， 来自银行和信托的资金占比显著提升。在陆金所的资金来源中，陆金所通过平安生态的渠道伙伴获得约 29.33%的贷款（2021 年）。
360 数科：在信贷驱动服务模式下，公司为金融机构合作伙伴所发放的贷款（列为表外贷款）提供担保， 或通过信托及资产支持证券或福州小额贷款发放贷款（列为表内贷款）。 在平台服务模式下，通过公司平台撮合的所有贷款均列为表外贷款。根据 360 数科港股招股 说明书，360 数科约 90%的在贷余额为来自金融合作伙伴的表外贷款。
乐信 ：公司主要通过商业银行、消费金融公司、小额贷款公司和其他持牌金融机构提供的资金，以及通 过设立合并信托和发行资产支持证券来为用户贷款提供资金。2021 年，机构资金占公司所有新增 贷款的 100%。 公司在 2021 年新增了 14个资金来源合作伙伴，截至 2021 年 12 月 31 日，累计为 130 多个资金 来源合作伙伴提供服务。机构融资合作伙伴提供的未偿资金余额 2019-2021 年末分别为 521/774/886 亿元。
信也科技：自 2020 年以来，公司在中国平台上提供的所有新贷款均由机构融资合作伙伴提供资金。信也科 技的平台通过提供广泛的贷款产品来吸引机构融资合作伙伴，为机构融资合作伙伴提供与新兴资 产类别（消费贷款）建立联系并获得有吸引力的回报的机会。机构融资合作伙伴可以依靠初步信 用评估服务以及信也科技向他们提供的其他服务，向信也科技介绍给他们的借款人提供贷款。公 司提供有吸引力的风险调整后回报，并辅以一套风险管理程序，并实施保护机制来控制和减轻投 资者的风险敞口。 自2020年以来，信也科技在中国平台上提供的所有新贷款均由机构融资合作伙伴提供资金。截至 2021 年 12 月 31 日，公司已累计与国内 63 家机构融资合作伙伴合作。
4.3、资产质量
2020、2022 年受疫情影响逾期率出现两次高位。陆金所、360 数科及乐信披露了其贷款逾期率 DPD30+与 90+的指标。其中，陆金所的逾期率表现较好。另外，受新冠疫情影响，乐信 2020 年 Q1 DPD 30+居于高位，2020 年 Q3 DPD 90+居于高位。信也科技同样披露其各期限信贷逾期率情况，其中 2020 年同样受到显著影响。此外，陆金所披露了其有抵押及无抵押贷款的逾期率情况。各项资产质量趋势与总体趋势类似。
4.4、平均贷款规模与期限
在平均贷款规模方面，由于陆金所主要针对中国的小企业主和较小比例的拥有住宅物业、金融资 产或一些商业银行信贷，因此，陆金所的借款人将促成的贷款收益主要用于小型企业的营运资金 目的，平均贷款规模较高。
五、重点企业分析
相关监管政策颁布后，长尾市场加速出清，行业运营呈现合规、健康化发展态势；同时，下游零 售信贷市场仍具有需求增量。
5.1、陆金所控股
陆金所控股有限公司是中国领先的科技驱动型个人金融服务平台，是中国平安集团的联营公司， 旗下涵盖零售信贷、财富管理等业务。通过“Hub & Spoke”（中心辐射型）的商业模式，陆金 所控股融合金融基因与先进科技，整合线上和线下资源，探索如何利用先进科技手段提升财富管 理体验，落实普惠金融，支持实体经济，帮助金融机构提升数字化水平。受疫情影响，截至 2022 年 12 月 31 日，促成贷款余额从 2021 年 12 月 31 日的人民币 6,661 亿元 下降 13.5%至人民币 5,765 亿元。
5.2、360数科
360 数科是 360 集团的金融科技合作伙伴，致力于提升普惠金融行业的技术能力。通过自主研制 开发、独立知识产权的技术、工具、模型、平台，为金融合作伙伴提供多种赋能产品和解决方案。
聚焦科技：在安全技术方面，360 数科持续加大投入，提升信息安全能力。旗下 360 借条 app 获 得中国网络安全审查技术与认证中心（CCRC）的安全认证证书，这是公司在个人信息保护方面 再次获得的国家级认可。此外，公司还获得国际知名标准认证机构 SGS 颁发的 ISO27701(隐私信 息管理体系)认证，这是继 ISO27001（信息安全管理体系）之后，在隐私与信息安全领域获得的 又一项国际权威安全认证。 服务小微： 360 数科聚焦于小微群体的普惠金融服务需求，依托线上线下融合的业务模式，积极 运用科技手段，为小微企业提供信贷额度。
5.3、信也科技
信也科技的业务涵盖科技驱动的消费金融业务、国际化业务以及科技生态孵化业务，始终坚持以 创新技术服务大众、赋能机构，助力实体经济发展。信也为 B 端机构提供了贯穿营销、技术、风控等各业务线的 BOT 一站式全覆盖综合服务，助力机 构提高业务效率，实现合规与风险的可控，已成功对接银行、消费金融公司、信托等 100 余家金 融机构。同时，信也科技近年来持续加大在科技领域的投入，并与浙江大学和中国人民大学建立 了深度合作，积极探索人工智能以及数字普惠金融领域，进而打造产学研融合通道，助力我国在 人工智能等先进技术应用领域的突破和发展。
5.4、乐信
乐信成立于 2013 年 8 月，是中国领先的新消费数字科技服务商，以科技创新不断创造新消费方 式，打造了以分期消费品牌分期乐、数字化全场景分期消费产品乐花卡、先享后付产品买吖为核心的新消费服务生态，打通线上线下消费场景。乐信围绕一个消费金融核心业务，打造金融数科和科技零售两个增长极，搭建起服务金融机构、 品牌商家、小微企业和新市民的新消费生态圈。截至 2021 年底，乐信用户数达 1.65 亿，年交易 额超 2100 亿元。在助贷业务上，2022 年四季度，乐信促成借款金额 561 亿元，较 2021 年同期的 436 亿元增长 28.8%，2022 年促成借款金额为 2050 亿元，较 2021 年的 2140 亿元减少 4.3%；截至 2022 年 12 月 31 日，在贷余额 996 亿元，同比上升 15.9%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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