房地产项目的并购与融资方案设计
随着第二批集中供地参与门槛的提高，越来越多的房企将土储策略调整到了城市更新、收并购等拿地方向。近一个月以来，房企收并购项目的融资需求显得异常活跃。
一、并购融资方案与房企并购方案的配合和衔接
凡在房企投拓业务口干过的，基本都遇到过收购项目时需要带融资方案一起上会的情形，特别是融资监管较严的这几年各大房企对这方面的诉求尤为强烈。从实务的角度来说，因融资方案与并购方案存在一定的操作前提与时间差的问题，因此我们前融机构在并购这一端给到开发商并购融资款时涉及到很多需配合或协调的问题，具体举例如下：
（一）“取得融资后再去并购”VS“并购完成后才能融资”
并购贷款的发放一般都必须具备相应的放款前置条件，比如开发商（指收购方）已取得项目公司的股权并完成股权的质押登记，项目公司名下的土地/在建工程已完成抵押登记等，而开发商本身是想拿到并购贷款后再支付给项目方（指转让方），然后再取得项目公司股权和目标资产的，因此两者其实存在天然的冲突问题。
按我们目前的业务操作，大体上可以按以下两种思路处理：第一种是开发商自己先出资完成并购，然后我们再以增资等形式继续输入融资款（实际上是做成股权融资类的产品）；第二种是引导开发商与转让方沟通调整一下付款方式和付款条件，比如最理想的状态下就是先完成股权的过户及/或目标资产（土地/在建工程）在我们放款前先完成抵押登记后再行支付转让款，而在股权质押和土地抵押给我们的情况下我们的融资款就可以同步作为转让款直接支付给转让方。当然，并购实操中开发商与转让方最终能谈判达成什么样的交易和付款条件，主要还是取决于收并购双方的谈判地位和项目的优质程度，尤其是目前市面上优质项目比较稀缺的背景下，地产收并购环节大部分仍属于“卖方市场”，而我们操作并购类的融资也基本以风控后置为主（也即针对强主体一般都是先放款、后办理抵质押）。
（二）“融资产品架构”与“并购交易架构”的衔接
房企收购项目时带融资方案上会，对于我们前融机构和开发商来说，最重要的一环就是融资产品的架构和并购交易方案的衔接问题。举个简单的例子，假如是强主体的开发商向我们申请并购融资，在强主体可提供担保或兜底的情况下放款条件对应的风控措施一般都可以做后置处理，那么前端就得先考虑衔接的问题。具体到操作流程上，一般是我们先与开发商一起设立平台公司，然后再由平台公司与转让方签订并购合同，我们与开发商按各自的配资比例向平台公司注入的投资款（也即我们的融资款）则直接作为股权转让款等支付给转让方。当然，如果开发商已用平台公司签订并购合同的，我们其实仍旧可以通过增资等方式进入平台公司，然后注入融资款用于平台公司完成项目的并购，不过最核心的还是放款条件的问题，也就是上文说的是等开发商完成并购并办理股权质押、土地抵押后我们再放款，还是我们先放款让开发商完成并购后再办理后置抵押和质押等手续。
二、银行、信托并购贷现状与当前主流的并购融资
房地产项目收并购的融资中，银行的并购贷和信托的并购贷在以前一直占据着绝大部分的权重。值得注意的是，因银行贷款集中度“两道红线”的监管影响，银行的更新贷、旧改贷、开发贷、并购贷等均收缩地非常厉害。在当前的银行并购贷实务中，以大湾区为例，目前比较多见的是银行对百强房企或地方龙头房企（实际上都是白名单内的强主体）收购非农、征返用地村企合作开发项目或进入专规阶段的城市更新项目所提供的并购贷款，因抵押后置等问题，上述并购贷款经常被纳入银行敞口授信额度内统一管理，也即该类融资更依赖于开发商的主体评级和征信，不过总体上各银行的放款额度都非常有限。除上述以外，目前仅有个别股份行、城商行比较乐于开展并购贷业务，对底层项目也有一些差异化的要求（比如项目投资额应达到25%以上），但整体上的体量还是比较有限。值得一提的是，个别外资银行目前在开发贷、并购贷方面的操作力度还比较大，因此房企可以尽量往这个方向去尝试。
与银行并购贷业务的情况相比，信托并购贷（主要是指债权类产品）却明显没那么乐观。在当前可查询到的信托备案产品中，并购类的融资性信托产品已非常少见，主要原因就是这两年以来的融资类信托规模压降和通道业务压缩等监管政策的影响。值得注意的是，在强监管的背景下，银行私行、信托都开始往股权投资方向的产品发力，比如以银行私行等代销为主的信托股权投资类产品规模近半年来就一直在大幅跃升，其中并购类的产品也包括在内，在并购类的融资产品中后续也肯定将逐渐成为主流。以下根据我们目前操作的产品做简单说明（产品架构参考如下）。
以上述产品架构为例，我们目前操作的并购类融资产品仍旧属于股权投资类的产品范畴。产品要素方面，我们目前可给到开发商的配资比例一般在60%-70%之间，期限一般是1年左右（可提前退出），股权投资收益（也即综合融资成本）一般按门槛收益或“基准收益+浮动收益”进行安排，比如我们近段时间对几家前20强房企拿地前融或并购项目的放款成本基本在年化9.5%-11.5%之间。另外，产品层面的风控措施则主要是项目公司的股权质押、项目公司销售帐户与证照监管、集团担保、实际控制人无限连带担保、土地后置抵押等（弱区域项目一般都需抵押），融资到期时由银行开发贷款置换，或者由施工方垫资至销售阶段我们再行退出（预售阶段需解押土地的需由融资方补充抵押物）。
三、并购融资方案的其他选择
在当前的并购类融资产品中，还有两类值得特别注意，第一类是以承债式并购为主的由AMC主导的融资产品；第二类是资产管理公司的另类并购融资产品，这两类融资产品对解决房企当前的融资需求来说属于非常重要的融资渠道补充。
（一）承债式并购融资方案
1.方案一：债务重组
以AMC投资涉房业务中的非金不良为例，AMC帮助开发商（收购方）通过收购项目原权益人关联方或非关联方对项目公司享有的债权，间接实现项目的收购以及并购款或拆迁款的支付。相关交易结构如下：
（1）AMC机构收购项目原权益人对项目公司的股东借款或其上游供应商对项目公司的应收未收工程款等债权，AMC支付债权转让价款，开发商（收购方）就项目公司的债务偿还向AMC提供集团层面的保证担保。
（2）AMC向项目原权益人支付的债权转让对价款作为项目原权益人和开发商之间的实际股权转让对价，项目公司完成股权转让变更登记后后置质押至AMC名下。
（3）债权存续期间，项目公司向AMC机构按季度付息，债权期间届满后一次性归还本金。
2.方案二：明股实债
以我们最近操作的配资业务为例，AMC或其指定机构受让项目原权益人对项目公司的债权后，AMC或其指定机构、开发商与我们共同设立有限合伙企业并受让项目公司的股权，以此帮助开发商完成项目的收购与交易对价的支付。具体交易架构参考如下：
（1）AMC机构收购项目原权益人对项目公司的股东借款或其上游供应商对项目公司的应收未收工程款等债权，AMC向项目原权益人支付的债权转让对价款作为项目原权益人和开发商（收购方）之间的股权转让对价。
（2）AMC或其指定主体与开发商共同设立有限合伙企业，合伙企业的GP由AMC指定，AMC或其指定主体以收购的项目原权益人的债权认购有限合伙企业的份额，开发商以现金认购有限合伙企业的份额，具体份额比例可另行协商，有限合伙收购项目公司股权之后做后置质押。
（3）债权存续期间，项目公司通过预分红的方式向有限合伙企业及AMC或其指定机构按季度付息，债权期间届满后通过开发商回购合伙企业份额实现本金退出。
（二）资产管理公司的另类并购融资方案
目前有一些资产管理公司可通过资产收购重组方式为房地产项目收并购提供融资款项。但是，受限于监管的要求，通常需收并购双方进行充分配合，并对并购款进行包装（提供满足现金流要求的非房主体作为收款主体），此外，资产管理公司通常会将拟收购的项目公司的股权已工商变更登记至受让方名下且目标地块前置抵押作为放款前置条件。基本交易架构如下：
1. 资产管理公司或其指定的主体通过小贷或其他通道向收购方提供的非房主体（借款方）提供借款。该非房主体需要有较好的经营流水，其中需对借款主体做偿债能力分析。
2. 资产管理公司须以受让方已办妥股权转让工商登记以及标的地块土地前置抵押作为放款前提条件，但因股权转让方无法接受尚未收到股权转让款即办理股权转让并配合办理土地抵押，因此在收款账户的设置上需由收并购双方设定的共管账户作为收款账户，以便对资金进行共同监管。
3. 在办理完股权转让至收购方名下的工商登记及土地抵押后，收购方委托非房主体将股权转让款释放并支付至转让方。
4. 还款主体：非房主体作为借款人，收购方作为共同债务人对资产管理公司或其指定主体承担还本付息义务。此外，后期还款亦可由项目公司承接借款主体的债务，项目公司代替借款主体履行还本付息义务。
5. 资产评估及融资金额、成本：可由开发商与资产管理公司共同指定，评估的结果不得过分偏离原成交地价和现在市场价格，融资金额按照住宅部分抵押率不超过60%，商业部分抵押率不超过50%设定，融资成本年化12%-15%，具体一事一议。
6. 增信担保措施：由开发商地产集团承担连带责任和各项费用；项目土地前置抵押；股权后置质押。
西政地产金融研究院相关实操手册
1. 房地产项目前融实操手册
2. 城市更新项目前融实操手册
3. 土地保证金融资实操手册
4. 房地产项目收并购税筹实操手册
5. 城市更新项目收并购实操手册
6. 城市更新/三旧改造项目财税实操手册
7. 房地产开发项目各税种分析及财税处理手册
8. 城市更新项目拆迁赔偿实操手册
9. 城市更新项目投资测算实操手册
10. 广州城市更新项目实务及涉税实操手册
11. 深广莞城市更新项目操作流程及税务处理实操手册
12. 城市更新项目融资实操手册
13. 房地产项目股权融资实操手册
14. 中小房企地产项目融资实操手册
15. 房地产企业拿地实操手册（暨集中供地后的拿地策略调整）
16. 村企合作项目开发及税务筹划实操手册
17. 城市更新项目前期税筹实操手册
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