【投资慢谈】股票估值简史兼谈无风险收益率、合理市盈率的选择

上一篇文章《五个词解释清楚价值投资（以买入华能水电的思考为例）》中我计算华能水电的估值时，使用的是2025年的归母净利润和25倍的合理市盈率。有网友 提出来质疑，认为我的合理市盈率使用偏高。下面我用股票估值的历史介绍下25倍合理市盈率和4%无风险收益率的来源。解释之前，我先说下重点，适合价值投资估值的公司非常少见，不可以针对所有的公司都采用这一估值方法。

估值的概念

估值就是估计企业的内在价值。估值不是预测三年后的股票价格。估值也不是未来肯定会达到的股票价格。估值只是计算公司的未来现金流，并折现成现值。属于一种投资的工具。

估值是价值投资的基础。只有确定了企业的内在价值，才能在不同的企业间做出选择，也才能对买入和卖出基本的判断。

格雷厄姆的观点

在格雷厄姆的眼中，股票是一种特殊的债券，只是它的利息忽高忽低，但这点可以用投资组合进行对冲。正因为这种特性，我们可以用计算债券的方法来计算公司的价值。在当时，并没有相对准确的估值计算公式。

格雷厄姆有一次计算公司的内在价值时，给出的数字是30-110元之间。这个范围在股价大于110元，小于30元的时候就有了明确的指导意义。属于模糊的正确。

格雷厄姆指出，如果债券的利率是4%，那么股票就应该在12.5PE买入股票，25PE卖出。他认为两倍于债券的收益足以抹平股票波动的风险（注意，此时他还认为股票波动属于风险）。

站在后视者的角度，格雷厄姆的思考有两个问题。一、PE来源于历史的盈利，而不是未来的盈利。如果预计未来企业能够增长的时候，那么应该以更高的PE买入和卖出。二、PE是考虑的净利润，但是对大多数公司而言，利润与现金流之间存在明显的偏差。但这两个问题并不能掩盖伟大思想者的光辉。要知道，格雷厄姆一直拓展投资者教育，着力于培养普通的投资者，希望他们通过看书学习就能获得超越指数的收益。将复杂的问题简单化可能也是格雷厄姆的本意。

晦涩的巴菲特估值

巴菲特的投资方法起源于格雷厄姆。巴菲特７岁开始学习，11岁读完所有的投资类书籍开始实践，19岁前走完了所有的投资弯路，最终拜在格雷厄姆的门下学习价值投资。但他并没有止步于格雷厄姆，受到芒格的影响拥有了属于自己的投资理论。巴菲特采用的是利用未来现金流折现估值。

解释下为什么是现金流而非净利润：只有现金流才能解释企业的真正盈利状况。Ａ公司指着连片的土地，说这就是我们的利润，Ｂ公司指着大量的设备，说这就是我们的利润，Ｃ公司摊开企业账本展示巨量的应收账款说这就是我们的利润。对价值投资者而言，以上这些都不是利润，只有账面上的白花花的银子才是利润，只有能通过分红或回购注销回馈股东的现金才是利润，只有投入再生产后不降低ROE的现金才是利润。

大多数时候，现金流=经营活动产生的现金净额-构建固定资产的现金。

巴菲特说：“任何债券、企业、股票的估值，都取决于资产剩余年限的自由现金流以一个适当的利率加以折现后得到的数值。”他还说，想要对某门生意进行估值，你需要知道他从现在到开始直到永远的自由现金流量，然后把他们以一个合理的折扣率折现回来，金钱都是一样的，all cash is equaral。

我完全没看懂，老爷子估计想不到世上有我这样的笨人根本看不懂这些中国字想说啥。

不过他还说，“如果国债收益率是2%，那么收益率4%的企业我们不会投资”。这里提到了国债收益率（国债收益率可以考虑为无风险收益率，这两个词在大多数时候是等价对的，后面的文章大家可以把这两个概念自行转换），大家可以拿小本本记下来。

李永乐老师的计算方法

我跟着李永乐老师学习了自由现金流折现，他的算法是：企业内在价值＝（当期利润率X(１+永续增长率)^n/(1+折现率)^n）的累加。

但是有个悖论，如果考虑企业的永续增长率大于折现率的话，那么企业的估值会趋于无穷。目前茅台625亿净利润，按照10%的永续增长，200年后茅台的净利润约为.1.2亿X10的19次方元。还有，每调整一次折现率和永续增长率，都会得到一个全新的估值，所以这种估值方法对我们的投资意义不大。

黑石集团的创始人说过：“华尔街有句老话，只要掌握小学二年级的数学，就可以在华尔街生存了”。显然李老师的公式过于复杂，难以让小学生理解，因此也不可能是巴菲特真正的投资方式。

真正的答案在哪里？

唐朝先生的思路（可能是正确且唯一的选择）

老唐估值公式：合理估值＝三年后的现金流/无风险收益率＝三年后的现金流*合理市盈率。这个公式是怎么来的呢？（再次强调，这个公式不具备普适价值，使用范围非常小，需要能够预测清楚公司三年后的现金流，不能预测清楚的不能用这种方法）

我们先假定我们手里有一百元的国债，三年后能够产生４元的现金流，简单说三年后每年给我们４元利息。如果我们手里还有一些的股票，这些股票三年后也能够产生４元的现金流。如果手里有套房子，房子三年后也能产生４元的租金。我们回忆下巴菲特的说法，股票债券没有什么不同，所有在三年后能产生相同现金流的股票国债房子这些都是等价的，此时三个标的的内在价值相等。

我们继续讨论，A公司的股票三年后能产生5元的现金流，Ｂ公司的股票三年后能产生6元的现金流，又有国债能产生4元的现金流。已知Ａ公司市价55元，Ｂ公司市价60元，国债面值100元。作为投资者应该选择那种进行投资呢？

不同的公司和不同的投资方式需要一杆秤\一个天平对他们的内在价值进行称重，衡量谁更具备投资价值。如前所述，不同的投资标的，未来现金流一致的时候，内在价值相等。Ａ公司的股票现金流是国债现金流的1.25倍，那么A公司的股票内在价值就相当于100*5/4=125元的国债。B公司的股票现金流是国债现金流的1.5倍，那么B公司的股票内在价值就相当于100*6/4=150元的国债。现在Ａ公司的市价相当于55/125= 打4.4折。Ｂ公司的市价相当于60/150= 打4折。国债没有打折。那这时候我们应该买入Ｂ公司。因为他是三个投资标的中性价比最高的。

回顾一下我们计算Ａ公司的价值时候，用了100*5/4的式子，可以简化100*5/4=5/4%=5*25。由这个算术式我们可以推导得到老唐估值公式合理估值＝三年后的现金流／无风险收益率＝三年后的现金流合理市盈率。算术式中的4%就是无风险收益率，25就是合理市盈率

此时25倍的合理市盈率就是一杆秤\一个天平。它不是我们预期公司要达到的市盈率，虽然它可能能达到。我们借用合理市盈率对资产进行评估，衡量哪个标的的折扣最大。合理市盈率不考虑行业，不参考历史市盈率，他只是在现金流与企业价格之间画的一条参照线。

25倍的合理市盈率是永远合理的吗？不是的。他是国债收益率的倒数，随着国债收益率而变化的。巴菲特买入可口可乐的时候只有15倍的PE，现在看起来简直便宜的不可思议。但要知道那个时候的长期国债收益率是两位数，换算成现在的国债收益率相当于40PE购买可口可乐，您还觉得便宜吗？

25倍的合理市盈率是唯一的吗？不是的。有人选择的无风险收益率是5%，那他们的合理市盈率就是20。

选择三年后的现金流为了考虑企业可能的盈利增长。再长的时间设定又会进入企业现金流大幅增加导致计算结果失真的误区。

合理估值＝三年后的现金流＊合理市盈率。这里有一个关键的点是三年后现金流而不是三年后的净利润。举例子，某公司25年的净利润是50亿，25年的现金流是35亿，差的15亿公司拿来建厂房了，那么公司的估值是多少呢？是35*25=875亿。有的人说应该是净利润50亿X25倍市盈率X合理的市盈率折扣0.7，得出来估值也是875亿。

答案对，但是和我之前的讲解天差地别。犯了两个严重的错误，第一必须用现金流不是净利润，因为现金流才能上秤做比较，所有的现金才是平等的，all cash is equal。第二合理市盈率不能打折。

只要未来的现金流是35亿，不管你买国债，买房产，买股票，买公司债券，这些标的的估值就是875亿。有的人说股票风险大啊，预估现金流不准确。无法预估准确的现金流不能使用上述的估值方法！

如果可以大差不差的估计也就是段永平说的毛估估，那么可以在现金流上做折扣，不可以动合理市盈率。合理市盈率是尺子，是天平，是评估的准绳，是在无风险收益率确定后就不能改变的东西。

买入与卖出的时点

知道企业的内在价值后，什么价格买和什么价格卖就完全依靠企业的内在价值定了。比如我们评估华水内在价值是2100亿，那么按照巴菲特5折购买资产的说法，要1050亿下手，按照方丈生意要有百分百利润的说法，卖点要是买点的一倍，按照唐朝5折买1.5倍卖的说法，就是1050亿买，3150亿卖。

您看出来了吗，每个人的买点卖点都不一样。这属于自己的取值范围，能挣钱就好。

不是所有的时机都适合买入股票，尤其是当所有的好公司股票都是八折九折的时候，要知道，巴菲特也有三年没有买入任何股票的历史，因为在那时候他的眼中，已经没有大幅打折的好公司了。

补充霍华德马克思的理论

霍华德马克思的论点是，以风险作为一个坐标系的X轴，以收益作为坐标系的Y轴，那么就会得到一条倾斜向上的曲线。他举例如5年国债的收益率是5%时，纳斯达克股票的收益率约是13%。他说：“递增风险与递增收益的量化关系，我们称之为风险溢价”。他还说：“在好日子里，会比在糟糕的日子里作出更多不明智的投资；投资人坚持足够高风险溢价的意愿下降，导致资本市场线的斜率变小，变平”。

简单说就是投资者热情高涨的时候，人们愿意付出更高的PE购买股票，极端条件下股票PE会接近甚至超出无风险收益率。各位可以看下目前的美国10年国债收益率为3.4，对应的无风险市盈率约30，而纳斯达克的市盈率为32.35。反观在一年前，美国国债的不到3，对应的无风险收益率为33，而那时候纳斯达克的市盈率是25.5。

这里也要注意Pe不等于合理市盈率。沪深300目前的市值/净利润是12。但是市值/现金流会大大超出这个数字。为什么呢？因为净利润中一大部分是地皮，是应收账款，是厂房设备，是假设，这些都不是现金。还是那句话，只有现金才能上秤。

本人的实践

看下我给华能水电估值的过程：三年后的现金流85亿X合理市盈率25=2125亿

看下我给梅花生物估值的过程：三年后的现金流22亿X合理市盈率25=550亿

看下我给元祖股份估值的过程：三年后的现金流4亿X合理市盈率25=100亿

方法就是这么简单。忘记谁讲过，说当价值投资者投资者需要掏出计算器进行估值的时候已经就输了，因为小学生不能使用计算器。

我本人的习惯是在现金流上打折，而非在合理市盈率上打折。我在三年后的现金流计算中均作了一定的折扣处理，补充了一定的安全边际。

估值就是个人的评估，他没有放诸四海而皆准的唯一标准。一千个人估值就应该有一千个结论。选择你认为最安全的那个就可以了。

本人对估值的理解主要来源于唐朝先生的无私分享，如果我的简陋表达没有让您变得更加清楚的话，您可以看唐朝先生的书或者原创文章